Outsider

• Tribunal de Defensa de la Libre Competencia y Fiscalía Nacional Económica: Mercado del crédito adolece de falta de competencia y fusión bancaria propuesta empeora una situación actual ya concentrada, pero su solución estructural debería ser materia de una política pública centrada en fomentar una genuina competencia de captación (distorsionada por garantías estatales, subcapitalización e inversiones institucionales) y colocación de recursos (distorsionada por operación imperfecta de sociedades de apoyo, ausencia de competencia externa directa y asimetría informativa). Las medidas mitigatorias – sucursales más, sucursales menos – a acordarse eventualmente ante el TDLC, vía la FNE, nunca  van a corregir el problema de fondo.
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• Operación de fusión planteada incluye como partes esenciales y no separables la relación de intercambio entre los bancos, la toma de control de la entidad fusionada por parte de Itau Unibanco y varias operaciones relacionadas que consideran la venta de un activo con posterior apertura bursátil sin cláusula compensatoria, el financiamiento a 7 años y dividendos anuales garantizados a plazo equivalente de éste (8 años) y el financiamiento a 5 años con venta de acciones de la entidad fusionada y opciones pero no obligaciones de recompra, incluyendo futuros aumentos de capital. El impacto de estas últimas, US$ 1.700 millones aproximadamente  sin incluir eventuales nuevos aumentos de capital financiados también por Itau Unibanco, está en que se empeoraría la relación de intercambio de Corpbanca en relación a Itau Chile respecto a una situación sin ellas. Tal cual como hoy se propone la transacción, y de no mediar una corrección, existirían dos precios por Corpbanca.

• Símil de la operación: Una sociedad de dos casas de propiedad de dos partes casi equivalentes – la situación actual – pasa a ser una de tres casas, controladas por el nuevo entrante que aporta la tercera casa, refinancia sólo a una de ellas y otorga valiosas opciones sólo a esta parte. Todos participan de la fusión, pero sólo algunos de los flujos de caja financieros y opciones.

• Para que las operaciones relacionadas fuesen definidas de mercado, no sería suficiente constatar la tasa de interés, sino contestar una pregunta anterior: ¿Haría estas operaciones hoy relacionadas, en las condiciones propuestas, un tercero no involucrado en la fusión per se? Es la respuesta negativa a ésta la que sustenta la existencia de dos precios por Corpbanca.

• La Ley y su espíritu: A. La Ley General de Bancos (LGB) establece que los bancos son sociedades anónimas especiales lo que implica que, entre otras materias, no tienen derecho a retiro y se rigen en subsidio por las disposiciones aplicables a las sociedades anónimas abiertas; que la fusión o adquisición de la totalidad del activo o pasivo de otro banco debe ser autorizada por la SBIF; que un banco podrá adquirir acciones de otro banco sólo para fusionarse, detonando una oferta pública a firme de adquisición de acciones que otorga una salida al accionista minoritario distinta a permanecer en la entidad fusionada. Esta salida sería equivalente al derecho a retiro – contemplado en la Ley de Sociedades Anónimas – a valor de mercado que se otorga en los casos de fusiones en las sociedades anónimas abiertas, financiado en este caso bancario por un tercero, esto es, la parte adquirente y controladora de hecho, logrando por esta vía no debilitar el capital del banco objeto de fusión, sino consolidarlo. B. La Ley de Mercado de Valores, subsidiaria en los bancos, no contempla OPA en casos de cambio de control con motivo de una fusión. C. La protección del accionista minoritario cruza toda la legislación anterior.

• Itau Unibanco / CorpGroup esgrimen que por tratarse de una fusión no se detonaría OPA según la Ley de Mercado de Valores y que la OPA contemplada en la LGB (Art 49, # 11) no aplicaría por ser la transacción propuesta una fusión y no una compra para fusión, a pesar que en la primera el banco definido como adquirente paga con sus propias acciones las del otro a fusionar.

• Sin embargo, ¿cuál es el desenlace final de la transacción en comento? Una entidad bancaria fusionada, controlada por Itau Unibanco, a la cual se puede llegar comprando las acciones o fusionando. Pero por una vía no generaría aparentemente OPA; por la otra, sí, para llegar a equivalente resultado final – las tres casas – . Es por ello que es razonable sostener que el legislador, al negar el derecho a retiro en los bancos, contemplara la OPA en casos de fusión para compensar un gravamen que no tiene el resto de sociedades anónimas. Y si aún permaneciere la duda del espíritu de la Ley, la no precisión debería entenderse a favor del minoritario y de la mayor eficiencia del mercado de capitales, procurando mantener consistencia con lo que realmente ocurre desde el punto de vista económico. Es la interpretación global de todo el cuerpo legal lo que lleva a concluir que la OPA sobre Corpbanca se debería entonces detonar por parte de Itau Unibanco a través de Itau Chile.

• ¿A qué valor realizar la OPA? A medida que se hacía pública la transacción de fusión, explicitando que no se haría una OPA y que había operaciones relacionadas relevantes y estructurales en ella, la acción de Corpbanca cayó aproximadamente un 18%. El precio de éste prevaleciente en las semanas de enero de 2014 anteriores al anuncio del acuerdo entre Itau Unibanco y CorpGroup, corregido por la evolución del IPSA y los repartos de dividendos desde entonces, podría constituirse en una razonable aproximación del valor “puro” del banco, no distorsionado por las transacciones relacionadas anunciadas esenciales a la transacción.

• Si no se prosiguiera por esta vía de OPA sobre Corpbanca al precio corregido a ser perfeccionada por Itau Unibanco a través de Itau Chile, no habría otra alternativa que la venta del control del banco Corpbanca a una entidad no bancaria, sin condicionarla a una fusión bancaria y a las operaciones relacionadas antes referidas, lo que detonaría una OPA de acuerdo a lo dispuesto por la Ley de Mercado de Valores. La fusión actual, con precios distintos y sin OPA, no es solución al corto ni largo plazo, por sus implicancias sobre la eficiencia del mercado de capitales.

• En resumen, una OPA corregida resuelve simultáneamente dos problemas: la posibilidad de salida del minoritario y que ésta sea a un precio no distorsionado por operaciones relacionadas.

Manuel Cruzat Valdés                                             19 de mayo de 2014

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